出品｜大摩財經
2014年，24歲的王寧開啟了自己的減肥之旅，幾個月內減去60斤的成功經歷，促成了他做一個相關產品的念頭。次年2月，Keep上線。
乘著彼時移動互聯網的流量紅利及正盛的創投之風，Keep初期發展順風順水，用戶、資本紛至沓來。但是年少得志的故事未能一直延續，此后幾年，小而美的Keep在如何做大、如何商業化的質疑中反復試探，疲態漸顯。
2021年1月，Keep完成F輪融資，此后有媒體披露Keep將沖刺IPO，最快在該年二季度申請赴美上市。雖然在大環境變化的背景下，Keep的IPO時間表被延后并最終轉道港交所，但Keep急于IPO的心態無法掩飾。
2022年2月25日，港交所披露了Keep招股書，這家移動互聯網初代小獨角獸的IPO大幕正式拉開。根據招股書披露，2021年前九個月，Keep的銷售及營銷開支同比劇增342%，如此下血本，只為了在招股書上呈現更加漂亮的增長數據。得益于高昂的投入，Keep確實打造出了營收、用戶數節節攀升的美好景象。
但在有限的體量、并不樂觀的投入產出比及巨額虧損面前，Keep費勁心力勾勒出的光鮮外衣，恐怕很難得到苛刻資本市場的真正認同。
幾個殘忍真相
Keep究竟活得怎么樣？
根據招股書披露的信息：2021年Keep的平均月活躍用戶數為3440萬；2019和2020年營收分別為6.63億元、11.07億元，截止到2021年9月30日的9個月內，實現營收11.59億元，同比增長41.3%。
以上數字呈現了一家典型的新經濟公司面貌：增長、虧損。但Keep的真實情況并不只是這么簡單，深究招股書信息，可以看出隱藏在持續增長表面下的幾個殘忍真相。
首先是泛善可陳的用戶體量和增速。
根據招股書披露的信息，2015年2月上線的Keep，在該年6月達成了月活躍用戶超100萬的里程碑，一年后到達1000萬。月活躍用戶數一年增長10倍，這無疑是一個十分令人驚嘆的成績，可惜的是，Keep月活用戶數在2016年邁過千萬大關后，于2021年7月才達到4000萬量級——五年增四倍，在講究規模和速度的互聯網行業，這成績實在算不上亮眼。
從招股書披露的信息來看，每年三季度是其月活高峰期，到四季度便會出現自然流失。2021年四季度，Keep的月活用戶數從上一季度的超4000萬，滑落至了不到3000萬。
其次從營收結構來看，賣貨撐起了Keep的半壁江山。
Keep的營收由三大塊組成：自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容，以及廣告和其他服務。其中，自有品牌產品是最主要的營收來源，其在營收中的占比一直穩定在55%以上。所謂自有品牌產品是指由Keep研發并銷售的智能健身設備和配套運動產品，包括智能單車、手環、跑步機，以及健身裝備、食品和服飾等。第二大收入來源是會員訂閱及線上付費內容，營收占比從2019年的22.8%提升至2020年30.5%。
雖然通過賣貨對平臺流量進行了有效變現，但賣貨撐起主要營收的弊端在于，一方面，無論健身硬件，還是相應的服飾、設備和食品，業務門檻不高，競爭十分激烈，與Lululemon、小米、華為等各細分產品的頭部玩家相比，Keep并未建立足夠有壁壘的品牌形象，供應鏈、品控、渠道也沒有明顯優勢，因此要靠這塊業務把營收帶上新臺階，難度很大。另一方面，賣貨貢獻主要營收，也暴露了Keep仍舊無法對平臺的核心價值進行有效轉化，即雖然處在線上健身的賽道上，但很難真正從健身里賺錢。
如此營收結構暴露了第三個殘忍真相：Keep的營收增長主要由營銷驅動。
2020年，Keep營收為11億，同比增長了近70%，細化來看，該年自有品牌產品營收同比增長60%，會員訂閱及線上付費內容營收同比增長123%，同時該年銷售及營銷開支為3億，同比增長不到2%。僅從2020年的數據，很容易得出Keep自然增長向好的結論。但無法忽略的一個外部因素在于，2020年新冠疫情的爆發推動了線上流量暴漲，由于在很長一段時間內線下健身房無法營業（Keep自家的Keepland同樣受到嚴重影響），因此用戶的健身需求不得不向線上轉移。由此形成了Keep 2020年營收大增且主要由線上付費內容驅動的結果。
但是到了2021年，在疫情線上流量紅利結束后，Keep立刻顯露了增長乏力的跡象。
2021年前三個季度，Keep營收為11.6億，同比增長41.3%，遠低于2020年近70%的營收同比增速，而這還是在Keep加大營銷投入的基礎上取得的成績。2021年前三季度，Keep的銷售及營銷開支同比大增342%至8.2億，銷售及營銷費率高達70.6%。高投入與低增長間，Keep商業化增長乏力的事實難以掩飾。
成本走高，Keep的虧損也在同步擴大。2019年及2020年度，Keep經調整虧損凈額分別為3.66億元、1.06億元；截止到2021年9月30日的9個月內，經調整虧損凈額為6.96億元
用戶體量及增速一般，營收大頭壁壘不高，營收增長主要靠營銷推動，虧損居高不下……從招股書披露的信息來看，Keep的處境實在算不上好。但是與眼前的處境相比，隱藏在Keep身后的危機更為致命。
二流產品的三流生意
中國的健身市場規模大、發展速度快、線上健身滲透率逐步走高是確實存在的事實。然而問題是，面對蛋糕，并不是人人都有能力吃下它。于Keep而言，其面臨的問題便是守著一條好賽道，卻難以從中淘到金的尷尬。
如前文所述，Keep營收的主要來源是賣貨，而非會員訂閱及線上付費內容，這反映出Keep在產品層面的核心價值實質上并未得到用戶的充分認可，這對以線上健身為核心立足點的Keep而言，是一個非常致命的危機。
2015年Keep誕生之時，B站、小紅書、抖音等內容平臺尚未發展壯大，因此給了Keep這樣的垂類產品做大的空間，但今時不同往日，B站、小紅書、抖音、快手等內容平臺如今已經建構了完善的內容生態和強大的智能推薦機制。有了內容生態和推薦機制的保障，大的內容平臺完全可以容納形形色色的垂類需求。
擁有巨大市場前景的線上健身，自然也為大內容平臺們所看重。例如，現今風靡網絡的帕梅拉便曾引發內容平臺的搶人大戰，現實結果是，帕梅拉的內容在幾大內容平臺都能看到，對于用戶而言，專門下一個Keep去跟練顯然已無必要。也就是說，由于無法在健身這個核心領域為用戶提供特別價值，Keep的生存空間正在被擠壓和蠶食，這也是為何Keep付出了巨大的營銷代價，卻只能換來有限增長的原因。
用戶被蠶食會帶來惡性循環：有限的用戶規模，將難以留住優質的內容生產者，抬高Keep自產優質內容成本的同時，也削弱了Keep的內容吸引力，反過來影響用戶增長和轉化。
一旦失去產品流量的基本盤加持，Keep的賣貨生意也會越來越難做——實際上，在社交網絡上，Keep產品的品質、售后都已經遭遇大量質疑；而從電商平臺的銷量來看，Keep的相關產品也沒有呈現足夠高的競爭力。同時，與線上內容及廣告相比，賣貨的成本更高、毛利率相對較低，會進一步影響Keep的盈利表現。
殘忍一點說，Keep做出了一個二流的產品，并正在做一門三流的生意。
從目前數據來看，疫情帶來的線上流量紅利以及砸營銷仍舊維護住了Keep脆弱的增長態勢，但砸錢換增長的做法難以長久，IPO可能會給Keep帶來短暫的高光時刻，高管和投資人也終究迎來了退出的機會，但Keep的紅色警報遠未解除。
END
▼
