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東方財富證券股份有限公司周旭輝近期對云南鍺業(yè)進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年報&2023年一季報點評：鍺產(chǎn)品轉(zhuǎn)型增值加速，半導(dǎo)體有望成為增長新引擎》，本報告對云南鍺業(yè)給出增持評級，當(dāng)前股價為10.11元。
云南鍺業(yè)(002428)
【投資要點】
云南鍺業(yè) 2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入 5.37 億元，同比-3.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.62 億元，同比-546.95%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.90 億元，同比-245.56%。 4 月 28 日，公司發(fā)布了一季報， 公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 1.46 億元，同比-3.34%，環(huán)比+17.39；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.09億元，同比-208.56%，虧損環(huán)比降低 82.87%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.14 億元，同比-1478.15%，虧損環(huán)比降低 77.67%。
公司 2022 年上半年業(yè)績總體穩(wěn)定，營業(yè)收入和歸母凈利潤均為正值；但是 2022 年下半年營業(yè)收入降低較多，公司四個季度營業(yè)收入分別為 1.51、 1.60、 1.02、 1.24 億元，據(jù)公司 2022 年公司業(yè)績說明會披露，下半年業(yè)績不佳主要原因在異常復(fù)雜的宏觀環(huán)境下，鍺市場需求減弱，海外訂單減少，供應(yīng)小幅過剩，市場信心不振，價格不斷下調(diào)。
紅外需求減弱，全球紅外市場處于相對低迷狀態(tài)，年末才有所好轉(zhuǎn)。
光伏級鍺產(chǎn)品受到終端用戶交付延后的影響，需求下降。光纖光纜產(chǎn)量持續(xù)增長，推動了光纖級鍺產(chǎn)品需求增長。化合物半導(dǎo)體材料上半年訂單增速明顯，下半年隨著終端需求波動，訂單萎縮。 2023 年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1.46 億元，環(huán)比上漲達 17.39%，業(yè)績改善趨勢明顯，基本恢復(fù)到 2022 年一季度水平。 公司 2023 年一季度營業(yè)利潤仍為虧損，主要系部分產(chǎn)品受產(chǎn)品價格下降，材料成本上升等因素影響，綜合銷售毛利較上年同期下降，加之當(dāng)期研發(fā)費用較上年同期上升，收到的政府補助較上年同期下降，使得公司營業(yè)利潤較上年同期下降。隨著今年上半年鍺價的持續(xù)上升，公司業(yè)績有望改善。
公司鍺產(chǎn)業(yè)鏈完整，謀求下游產(chǎn)品轉(zhuǎn)型增值： 公司是一家集鍺礦開采及深加工為一體的鍺系列產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司目前產(chǎn)品為材料級鍺產(chǎn)品（主要為區(qū)熔鍺錠、二氧化鍺）、紅外級鍺產(chǎn)品（鏡片、鏡頭、整機）、太陽能電池用鍺晶片（襯底）、光纖級四氯化鍺。生產(chǎn)商和供應(yīng)商據(jù)公司業(yè)績說明會披露，截至 2009 年 12 月 31 日，公司礦山已經(jīng)探明的鍺金屬保有儲量合計 689.55 噸。后公司通過收購采礦權(quán)和股權(quán)的方式陸續(xù)整合五個含鍺礦山，鍺金屬保有儲量增加約 250 噸，2010 年至 2022 年 12 月 3 日，累計消耗公司自有礦山資源產(chǎn)出金屬量約 269.04 噸。公司擁有儲量豐富，對未來業(yè)績提供了一定保障。 公司將逐步向?qū)I(yè)的新材料生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極開發(fā)高附加值高科技含量的鍺系列高端產(chǎn)品，不斷擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)，提升行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢和企業(yè)核心競爭力，打造全球領(lǐng)先的鍺系列產(chǎn)品。
半導(dǎo)體業(yè)務(wù)增長迅速，有望成為新增長點： 云南鍺業(yè)子公司云南鑫耀半導(dǎo)體材料有限公司生產(chǎn)的化合物半導(dǎo)體材料砷化鎵晶片（襯底）、磷化銦晶片（襯底） 可用于生產(chǎn)垂直腔面發(fā)射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探測器等。運用領(lǐng)域包括 5G、數(shù)據(jù)中心、光纖通信、新一代顯示（包括 MiniLED 及 MicroLED）、人工智能、無人駕駛、可穿戴設(shè)備等。同時，受益于 5G、千兆城市、數(shù)據(jù)中心建設(shè)等領(lǐng)域市場需求的增長，未來將進一步刺激化合物半導(dǎo)體材料市場規(guī)模的增長。據(jù)研究機構(gòu) YoleDevelopment 預(yù)測，磷化銦器件正從傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)通信和電信市場向消費電子市場拓展，預(yù)計到 2027 年，全球下游應(yīng)用市場規(guī)模可達到 56 億美元。 自半導(dǎo)體業(yè)務(wù)投產(chǎn)以來，公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)業(yè)績持續(xù)增加，近三年復(fù)合增長率達 26.72%。其中 2022年化合物半導(dǎo)體材料營業(yè)收入達 8,475 萬元，同比上漲 19.48%，收入增長速度較快。
光模塊需求快速上升，襯底產(chǎn)品放量值得期待： 受益于人工智能催化算力需求的影響，市場對于 800G 光模塊需求量快速上升。據(jù)行業(yè)知名調(diào)研機構(gòu) LC 預(yù)測， 預(yù)計 2024 年， 800G 光模塊將超過 400G 光模塊的銷售額，市場容量達 70 億美元。公司產(chǎn)品砷化鎵和磷化銦為光模塊上游，目前在有序推進并不斷有新客戶開展產(chǎn)品驗證，根據(jù)行業(yè)慣例，產(chǎn)品認(rèn)證周期較長。公司化合物半導(dǎo)體材料處于逐步放量的過程。目前， 砷化鎵生產(chǎn)線已完成部分 6 英寸規(guī)格生產(chǎn)線改造，正在接受客戶的認(rèn)證；第三代半導(dǎo)體碳化硅也在研發(fā)中，目前已完成晶體生長工藝開發(fā)，并已合成用于晶體生長的粉料。
【投資建議】
公司具有完整的鍺產(chǎn)業(yè)鏈布局，同時加速下游高附加值鍺產(chǎn)品開發(fā)，有望實現(xiàn)鍺產(chǎn)品提質(zhì)增效。公司子公司鑫耀半導(dǎo)體主要生產(chǎn)砷化鎵晶片（襯底）、磷化銦晶片（襯底），產(chǎn)品用途廣泛；同時受益人工智能對光模塊的需求增長，未來產(chǎn)能放量值得期待；第三代半導(dǎo)體碳化硅也在研發(fā)中，有望成為增長新引擎。我們預(yù)計 2023-2025 年公司營業(yè)收入分別為 6.98 億元、 7.96 億元、 9.05億元；歸母凈利潤分別為 0.15 億元、 0.26 億元、 0.83 億元，對應(yīng) EPS 分別為0.02 元、 0.04 元、 0.13 元，對應(yīng) PE 分別為 459.93 倍、 256.82 倍、 81.58 倍。鑒于公司未來發(fā)展前景良好，且成長明確，產(chǎn)業(yè)布局清晰。我們給予“增持”評級。
【風(fēng)險提示】
研發(fā)、放量速度不及預(yù)期；
鍺價格上漲過快；
下游產(chǎn)品需求不振。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華泰證券李斌研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為1.1%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1577萬，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為419.5。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有1家機構(gòu)給出評級，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為12.66。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，云南鍺業(yè)（002428）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)1星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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