從“紙端”到“指端”，“云”上書香漸濃。在“云”上閱讀圖景日益豐富的同時，主打數字閱讀的企業日益龐大。比如騰訊（閱文集團）旗下的QQ閱讀、阿里旗下的書旗、百度旗下的百度閱讀、網易旗下的網易云閱讀，另外還有A股上市公司掌閱科技（603533.SH）、中國移動旗下的咪咕閱讀。
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近日，在數字閱讀市場深耕多年的宜搜科技正籌劃登陸港股市場，中銀國際為其獨家保薦人。事實上，宜搜科技對資本市場一直躍躍欲試。該公司早于2014年曾計劃于美國紐交所IPO上市并向SEC提交上市申請，后撤銷上市申請。2017年3月9日在新三板掛牌上市，2019年6月19日從新三板摘牌。2019年9月26日，公司向上交所科創板遞交上市申請，但在2020年自愿撤回。此次赴港IPO，宜搜科技能順利通關嗎？
剝開智能推薦引擎外衣變現模式仍離不開內容版權
招股書顯示，宜搜科技于2005年成立，深耕人工智能推薦技術研發，已利用宜搜人工智能推薦引擎，在數字閱讀推薦、數字營銷、網絡游戲發行及其他數字內容應用場景中連接內容提供商、廣告客戶及大量用戶。
盡管招股書中，宜搜科技用大量筆墨渲染其人工智能推薦引擎的優勢，但仔細研讀其商業模式，可以發現公司的業務運轉核心離不開內容版權。
宜搜科技的變現方式，在于利用數字內容推薦生態體系，實現自有平臺流量、外部媒體及渠道的多重盈利，如付費文學內容、高級會員服務、廣告、游戲內虛擬物品及不時推出的新服務。
比如，付費數字閱讀方面，一方面是用戶通過購買圖書產生的充值費用，另一方面則是公司通過在免費內容中嵌入廣告的方式為廣告主提供推廣服務，當用戶看到或點擊廣告時，公司按照約定獲得廣告收入。而利用自有流量進行廣告變現的主要客戶包括騰訊廣點通、百度網訊等互聯網廣告平臺以及各類廣告代理商。
延伸業務鏈條，運營商平臺將宜搜科技上傳的數字內容分發到平臺上成為數字音樂、漫畫書等收費內容，而公司可將運營商上線的數字內容分發給各個渠道，并根據推廣效果從運營商獲取分成收入，即數字營銷服務。
除此之外，宜搜科技還跟游戲開發商（或游戲代理商）合作，采用獨家代理或聯合運營的方式開展游戲產品的運營和推廣服務，以獲取收入。
梳理下來可知，宜搜科技商業模式運轉的核心，在于優質的內容版權。而版權則從出版社、文學網站、游戲開發商處購買，采購模式可分為分成版權和買斷版權，分成版權為主要交易模式，因為買斷版權成本高且風險大。但是分成版權往往不是獨家內容，難以形成核心競爭力。
營收陷入增長困境盈利能力平平
業績而言，宜搜科技的營收增長緩慢，成長性并不高。
2020年至2022年前九個月（以下簡稱：報告期內），宜搜科技的營收分別為4.10億元(人民幣，下同)、4.33億元及3.32億元；同期年內溢利分別為3130.5萬元、5001.1萬元及3000萬元。
具體到業務方面，第一大主營業務數字閱讀推薦服務中的付費閱讀已經顯露頹勢。報告期內，該業務分別為5501.3萬元、3217.3萬元及2045.5萬元，占總營收比例也從2019年的13.4%下滑至2022年9月30日的6.2%。
第一大業務能夠保持增長規模，主要由于廣告收入的迅猛增長。報告期內分別為1.30億元、1.86億元及1.56億元，占總營收的比例分別為31.8%、42.9%及47%。
數字營銷服務作為規模第二大的業務，營收分別為1.53億元、2.02億元及1.48億元，占總營收比例分別為37.4%、46.6%及44.6%。與此同時，游戲發行服務的規模則呈下降趨勢。
總的來看，營收陷入增長困境的原因在于，來自廣告活動的收益仍是免費數字閱讀模式的主要收益來源。然而，倘來自免費數字閱讀模式的收益無法彌補用戶獲取成本，內容平臺將須減少開發該營商模式的投資，此舉可能導致用戶流失。報告期內，宜搜系列閱讀App的平均月度活躍人數增速已然放緩，分別為2110萬名、2390萬名及2550萬名，同比分別增長13.3%、6.7%。
營收的想象力已經稍顯匱乏，宜搜科技的盈利能力表現如何呢？
從毛利率來看，公司的綜合毛利率呈現下滑態勢。報告期內分別為52.2%、48.2%及51.9%。
業務板塊而言，公司數字閱讀推薦服務毛利率分別為78.7%、84.6%、88.5%，整體較為向上穩定。數字營銷服務可以用大而不強來形容了。盡管業務規模是第二，但毛利率不足10%，報告期內毛利率分別為7.9%、7.8%及8.0%。網絡游戲發行服務的毛利率從2019年的46%下滑至48.1%。由此來看，除了第一大業務毛利率有所增長之外，其余業務的盈利能力并無看頭。
綜合營收規模和盈利能力來看，宜搜科技的強勢業務在于數字閱讀推薦服務中的包含廣告的免費數字閱讀閱讀推薦。這也從另一方面說明，宜搜科技的收入來源主要是廣告費，原創內容并不強，后繼增長動力或不足。
目前的數字閱讀產業群雄并起巨頭環伺，經過多年的激烈角逐，目前逐漸形成了“一超多強”的競爭格局。閱文集團憑借騰訊的支持以及在原創內容領域持續多年的重金投入，成為行業內無可爭議的領袖，并構建起了強大的護城河。而掌閱科技這種老牌玩家登陸資本市場后也是摩拳擦掌，再加上一批主打“免費”的玩家殺入，這個行業的競爭已經進入白熱化。
宜搜科技雖然入場早，且積累了一定規模的用戶，但它既沒有原創內容優勢，也沒有用戶規模優勢，沒構建起較好的競爭壁壘，成長力和競爭優勢均不明顯。
關鍵詞： 新股前瞻｜付費與免費失衡 宜搜科技成長失色
